一觉醒来，刷到华能水电的最新一季报，数据一摆出来，感觉就和在银行数钱差不多。营收129.59亿，净利润46.09亿，毛利率53.5%。利润涨得比营收快，这操作，杠杆玩得太溜。看报表，虽然是重资产公司，反手就是“现金牛”，现金流那个扎实感，隔着屏幕都觉得手心发热。

账上自由现金哗哗流，分红一点不拖欠，股息率2.5%看着不咋地，分红率倒是稳在43%附近。这家伙吧，历史累计分过187亿，老太太过年数红包的劲头。有时候想，要是分红比例再狠点，不留那么多在账上，股东岂不是美滋滋？不过惯性稳，不乱来，这味儿够芒格的。

资产负债率62%，看着有点高，其实问题不大。水电这种拼寿命的行业，七成负债都是长期的，固定资产堆成山。手里短期借款比冰淇淋化得还快，流动比率0.17，初看吓一跳，一琢磨，这本来就是水电套路嘛。债全配在长线，跟水库一样耐造，利息保障倍数5，这水平，做梦都不用担心催收电话，财务稳定感拉满。

这种公司，怎么看都很“芒格”。重资产沉到底，一开闸就是现金瀑布，生意模式清澈透明。你要问核心竞争力，人家资源垄断。澜沧江全流域，装机容量一半在手，小湾、糯扎渡握着几个能调节好几年的大坝，水多水少都能稳稳发电。这种资源不是招标得来的，是天生的入场券，国家牌照罩顶，谁也别想来抢饭吃。

再看度电成本，0.12块钱。行业里平均0.17，优势杀疯了。规模效应摆这，机器一开，水来了就有钱赚。毛利率常年五成往上躺着，这就是一台厂家定制的“印钞机”。说说现金流，水电站寿命能超100年，账面上折旧40-50年，看起来利润不高，实际上全都体现在现金流上。每年折旧一大坨，净利润压着，现金却比利润多出来。2025年上半年，都1.2倍了，靠着这“隐形的翅膀”，公司有底气什么都敢干。

还有“双碳”战略，国家重点盯住，看得比谁都紧。电价补贴、税优先到手，政策红利直接铺路。新能源再怎么卷，电网优先让你发，什么叫政策护航，这就叫。

但水电的护城河，说是无敌还差点。垄断，没错。天时地利政策，三层护甲。可你翻翻往年，遇上来水少，发电量掉10-15%，2022年还真栽过。天一直阴，利润也跟着拧巴。这行业最大不确定，其实就是天气预报。

电价被调控，云南特色。现在卖电0.243元一度，比全国均价都低，市场化慢点，利润空间自然紧点。融资这块，流动比率低是行业通病，但人家主要借的都是长钱，银行也乐意，关键看市场怎么变。

新能源扩张，这波确实猛。2025年目标1200万千瓦风光，投入不小，回报得爬个十来年坡。最怕干着干着卖不出去，消纳不达标，钱砸下去，回头账没起色。今天新能源营收占比都还没进两位数，这步棋还得刮目观望。

管理层换了新人，技术底子，运营经验，董事长薪酬也算合理。股没持啥，奖金大概和KPI挂钩，调动力还得再观察。新项目不停上，硬梁包马上投产，万年老水电盘子扩得快。大方向跟着国家新能源转型，路线对。问题就一个，扩张带来的ROIC能否持续压住资本成本。繁荣时候大家都牛，能不能抗下去，得看下轮枯水和债务能不能压住。

说估值，市盈率20，水电同类平均就19.5。长江电力、华能水电，差不离。DCF一推，合理价12-15块，现在股价9.5，溢价收窄不少。要说安全边际，没。买它图啥？不是猛涨，是求稳。增速个位数，分红还行，但想指望翻倍，就得多喝几壶水。以芒格的“安全边际”思路来看，这种估值下手，不便宜。现金流稳定，却没那么多超预期的惊喜。

总体感受，就在于极度的笃定感。这公司的模式，和地主收租没什么区别。政策护盘，水流不断，土地肥沃。只要守得住澜沧江，来水不失手，宏观不调整，股东年底都有甜头。但凡市场把分红率推起来，开瓶柠檬汽水的爽感能多一层。如果还想更暴力一点，希望管理层别沉溺扩张规模，把多余的钱直接塞进股东兜里，那才叫高级。

别人拼故事，拼技术，拼创新。华能水电拼的是：资源、护城河、稳妥到极致的现金流。你说它无聊？想想银行明天存款到账，那种踏实，不也就是人间“稳”字的全部内容。很适合不想折腾、喜欢晚上睡好觉的人。

有一说一，这家公司不是那种“炒”出来的传奇，也不适合天天盯盘想暴利的玩家。适合什么人？追求低波动，高确定性，愿意以三十年换稳定现金流。电力和宏观经济直接相关，“西电东送”故事不小，新能源和市场化电价还在憋大招，后面市价如果真能走起来，也不妨多等等风。

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